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贵州茅台三季度最大的惊喜,不在于同比增速,而在于数据显示,茅台供应量将加大.
贵州茅台（600519.SH）三季报公布后,两天内股价飙升约90元,市场惊讶于三季报净利润同比增长60%,惊讶于大象的翩翩起舞.此前,没有人做出过哪怕40%以上的增速预测.
老唐对2017年茅台的业绩预测,已经写在5月20日的《2017,茅台的明牌》中了.当时给出的保守预测是全年营收487亿元,归属股份公司股东所有的净利润202亿元,同比增长21%+.
优秀公司带来的惊喜
5月20日的判断,建立在量、价及酱香酒收入三大保守估算的前提下.量的方面,2017年,茅台酒公布的计划销量26800吨；价的方面,普通茅台出厂价格维持819元未调整,但由于鸡年生肖茅台的意外火爆,以及厂里为了回避500ml普通茅台的透明价格而加大的其他规格小批量茅台及*茅台的投放量,总体平均出厂价格高于上一年,预测时按照最保守的高1%估算.
酱香酒方面,茅台酱香酒（财报称之为系列酒）自2014年12月独立运作,获得了非常好的发展.尤其是2016年4月原股份公司副总李明灿出任酱香酒公司董事长、总经理以后,资源倾斜,重点培育,酱香酒增长迅速.销售量从2014年的5200吨,飙升到2016年的14200吨,销售收入从2014年的不到10亿元,提高到2016年的24亿元多.
2017年,酱香酒计划销售2.6万吨,销售收入43亿元以上.一季度公布数据,已完成销售量4790吨,同比增长191%.而酱香酒原计划于6月30日结束的全国招商活动,已经由于“各品牌签订合同量已超过全年任务”,被迫于5月15日停止发展新经销商了.据透露,截至5月11日,签约经销商达到1076家,合同量近3万吨,已经超过了公司的生产能力.按照43亿元来保守估算,折算成不含税的报表营业收入约37亿元.
三项加总,得出同比增长21%+的推论,但优秀企业总是给人惊喜.系列酒于9月19日提前100天完成全年计划,比老唐的原文预测略乐观,却也在意料之中.
加大供应量
三季报真正的大惊喜在于：茅台酒投放量.
《茅台的供给侧之忧》（刊发于《证券市场周刊》2016年第13期）曾谈到,2015年茅台基酒产量出现了高达6566吨的巨量下滑,将导致2019年的可售商品酒数量出现明显下降.
2017-2019年可售商品酒上限分别由2013-2015年的基酒产量决定,而这三年的基酒产量分别为38452吨,38745吨和32179吨.因而,市场主流观点几乎一致认为,公司会控制2017年和2018年的发货量,平滑2017至2019年三年市场供应量,不至于大起大落.
2017年上半年,公司已投放茅台酒1.3万至1.4万吨.在此基础上,按照茅台集团总经理李保芳在年初“下半年只有1.28万吨”的讲话精神,可以预测三季度投放量应该会低于一季度.而三季度的多处缺货、批发价和零售价高涨场景,更加印证了投资人“公司减少了茅台酒投放量”的判断.在“销量受控”前提下,自然没人会想到会有高达60%的增长.
然而,三季报揭开面纱后,投资人突然发现,三季度投放量大约在9000-10000吨之间,带来高达168亿元的营业收入——按照普茅不含税出厂价700元计算,吨价约149万元.考虑到部分小批量勾兑,小容量高价酒以及年份酒,按照平均168万元/吨考虑,约1万吨.即便按照均价185万/吨考虑,也超过9000吨.
那么,全年总投放量几乎铁定超过3万吨.公司还称,为降低市场供需矛盾,维持茅台酒终端销售价格稳定,将允许经销商提前使用2018年的计划.
这样的投放量下,公司对2019年到底做何打算,日子不过了?显然不是.老唐反复思考之下,推理出一种可能：公司计划降低每年的老酒存储比例,直接增加当年商品酒供应能力.
一直以来,公司对于每年生产的基酒,是按照“每年出厂的茅台酒,只占五年前生产酒的75%左右.剩下的25%左右,有的在陈放过程中挥发一些,有的留作以后勾酒用,有的就留存下去,最终成为15年、30年、50年、80年陈年茅台酒”的规划进行量的分配.
据老唐整理的资料,茅台新老酒库总的存储能力约30万吨.过去,茅台基酒产量低,茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存,一者保证未来的茅台商品酒勾调所用,二者为消费升级的年份酒做储备.截至目前,已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨五年以上老酒）,系列酒基酒3万吨左右.剩余储存能力,仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量.
在这种情况下,再保持每年提取当年产量的25%用于存储,不仅没有必要,酒库的储藏能力也是问题,公司完全可以降低老酒存储比例,增加市场供应量.
由于公司主力产品53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调）,所以,只需要提存当年基酒产量的15%左右,就足以维持酒库老酒总量不变.
这一招,可为未来几年每年增加3000到4000吨的可售商品酒.除此之外,我想不出公司如何敢在2019年供应量注定减少的事实面前,依然大胆增加2017年商品酒供应的底气所在.
估值重算
如果上述推论落实,则公司可以在2017和2018年均保持3万吨投放量的基础上,保证2019年依然有能力投放超过3万吨商品酒.这个关键数据的变动,直接导致对茅台的短期估值中枢发生变化.也就是说,茅台即便在不上调出厂价的前提下,也有足够能力维持全年约250亿元左右的净利潤——2016年四季度营收122亿元,净利润46亿元,此处按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算.
我个人的估值系统很简单,就是三大前提+市盈率.三大核心前提是：净利润数据是否为真?未来能否持续?持续是否需要依赖加大资本投入?
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