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历经三十年的繁华和落寞,中国经济正处于一场大变革的前夜.现在的中国经济就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山,过去三十年积聚的顽疾看上去依旧牢不可破,但在冰山深处裂纹已经开始慢慢扩散.
2014年,我们将听到“冰山”碎裂的声音：改革破冰,风险释放.经济稳中趋缓,外部QE退出,货币信用双紧,债务产能双控.我们坚持认为,转型无牛市,改革杀估值,估值有分化,局部有泡沫.我们必须踏准节奏,防范风险,危中寻机,于政策主题里找逻辑,在“安”和“转”中抓机会.
风险展望：
内外部裂纹加剧冰山之险
2014年需要重点关注内外风险的交织.内部来看,流动性的持续偏紧和利率整体抬升有可能刺破局部地区（三、四线城市）房地产泡沫,并引发地方政府债务风险和信托风险；外部来看,美联储QE靴子落地,加速金融危机第三波爆发的风险.
2013年6月份的银行体系“钱荒”之后,国内资金利率整体抬升,银行体系资金面持续维持偏紧的状态.根据利率平价理论,国内利率水平等于国际利率水平和本币升值预期之差.国际利率水平方面,自5月初以来,美国10年期国债利率已经提高114个BP.另一方面,储蓄率和投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降,并造成人民币升值预期的逆转.未来半年内国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变,资金面偏紧的状况仍将持续,国内利率水平总体仍将维持高位运行.
国内利率水平的整体抬升有可能导致房地产风险、地方债务风险、信托风险、小型金融机构流动性风险的爆发,需要引起足够的重视.
首先,利率抬升可能刺破局部地区（三四线城市）房地产泡沫.随着银行体系资金面的持续偏紧,银行资金利率的上行传导至房贷利率上升,房地产市场面临调整风险.
其次,利率抬升和房地产风险引发地方债务风险.一方面,银行体系资金利率和国债利率的抬升将导致地方融资平台的融资成本提高,从而加大地方政府债务风险；另一方面,房地产市场调整导致地方政府 流受到冲击,加大地方政府债务偿付压力.
第三,信托违约可能是地方债务风险爆发的具体形式.由于债券市场牵一发而动全身,一旦城投债出现违约风险,地方政府一定会全力应对,避免违约；地方融资平台贷款也面临违约的风险,但是银行可以通过展期的方式,将违约风险隐性化；相比之下,地方债务风险最有可能在信托领域爆发.
第四,需要防范小型金融机构的流动性风险.如果房价下跌,资产缩水,拒还房贷者增加,处置不得当可能会引起恐慌,一些小型金融机构会因为流动性风险面临挤兑、倒闭的状况.
从外部来看,美联储QE退出仍是最大的风险.随着美联储宽松政策的逐步减速,极度宽松的全球流动性环境将逐步转向,从资本渠道和贸易渠道对新兴市场产生冲击.从资本渠道来看,一旦美联储货币政策转向,过去多年来资本流入新兴经济体的现象很容易演变成大规模的资本外逃,触发新兴经济体的金融风险.从贸易渠道来看,主要是经常账户恶化风险.近年来,新兴市场国家的经常账户顺差逐步收窄,甚至转为逆差,加剧了货币贬值和经济减速的压力.
经济展望：
先下后稳,预计全年增长7.5%
2014年,“三驾马车”总体格局将是：投资略下,出口略升,消费上升.预测2014年GDP增长7.5%左右,节奏可能是先下后稳.
从今年四季度到明年上半年,出于银行去杠杆和工业去产能考虑,货币政策和流动性总体偏紧,投资增速将呈现温和回落态势.2014年下半年,随着货币政策有所放松,投资增速将趋稳.预测2014年投资增长19%.
从世界经济的走势来看,预计2014年名义出口增长7.5%左右,略低于今年1-11月的8.3%,如果剔除今年虚增成分,预计明年实际出口增长8.5%左右,略高于今年.
我们预测2014年社会消费品零售总额增长13.5%,比2013年约高0.5个百分点.从消费的特点来看,高收入和中等收入人群数量增加,消费结构由生存型向发展型、享受型转变,高层次消费潜能渐渐释放；民众居住、出行、旅游、文化、健康等消费的潜力,形成对教育、体育、卫生、公共安全等公共服务消费的需求.
综合上述考虑,我们预测2014年GDP增长7.5%,比2013年低约0.2个百分,四个季度分别增长7.7%、7.6%、7.4%和7.4%.
总体来看,2014年全球经济增长将高于2013年.预测2014年世界经济增长3.5%,比2013年高0.6个百分点.从三大经济体来看,2014年美国财政紧缩造成的边际影响将趋于减弱,美国经济增速将高于2013年,实现2.5%左右的增速.欧央行的宽松政策可能会成为支撑欧洲经济复苏的新动力.2014年,日本经济复苏难以持续,预计经济增速将逐步趋缓,实现1.5%左右的增长.
政策展望：
货币信用双紧,债务产能双控
2014年继续实行积极的财政政策.重点关注四个方面的内容：一是适当增加财政赤字和国债规模.2013年安排财政赤字1.2万亿元,比2012年预算增加4000亿元,赤字率约2.1%.我们认为,2014年可能安排财政赤字1.6万亿元,比2013年增加4000亿元,赤字率约2.5%,仍然在3%的国际警戒线水平之内.二是推进增值税、消费税、环境税改革,完善税收制度.三是建立事权和支出责任相适应的制度.四是继续加强地方政府性债务管理.
在稳健的货币政策基调之下,2014年将继续出现货币信用双紧的局面.出于稳定物价的考虑,2014年继续实施稳健的货币政策.从控制货币供应量增速和扩大直接融资比例角度来看,预计2014年贷款余额增长13.2%,增速进一步降低.由此推算,预计2014年金融机构新增人民币贷款9.5万亿元.预计2014年广义货币供应量M2增长13%.从广义信用的角度来看,监管部门将继续加大对银行同业业务的监管,导致广义信用继续偏紧.
2014年,将是“文武并举、张弛兼备、安转相济”的一年,映射到产业政策上表现为“安”和“转”两大关键词.
“安全”是固本培元之策,产业方向主要集中在五大方面：第一,国家安全.国家安全体系是国家治理体系的重要组成部分,是治理能力现代化的表现形式.军工是最明显受益的产业.第二,生态安全.“六位一体”强调生态环境保护,当前全国性雾霾严重,倒逼产业结构调整,增加环保需求.第三,食品安全.12月3日 政治局会议支持发展生态友好型农业.生态农业强调,物质在农业生态系统内部的循环利用和多次重复利用,生产发展、能源再利用、生态环境保护、经济效益等相统一的农产品生产企业将获得政策支持.第四,生活安全. 重视平安中国建设,提出“按照科技引领、信息支撑的思路,着力实现平安建设信息资源的共享共用”,加快推动安防信息化.第五,信息安全.“棱镜门事件”引发国内信息完全隐忧.目前,国内信息安全产业的技术自主创新、行业标准和产品规范均处于低级起步阶段,未来基础网络建设和信息安全技术等领域重视程度明显提升.
“转型”是迫在眉睫之路,具体要从三大方面深化转型：第一,产业转化.治理过剩产能将会导致部分传统重工业供给端的收缩,加快周转.第二,出口转移.三中全会明确提出,推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设.第三,生活转变.民资进入将推动医疗卫生、教育、文化等等公共服务相关产业的繁荣.
（作者系民生证券研究所所长,本文节选自民生证券宏观2014年度报告）
冰山碎裂声音论文参考资料：
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