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有必要通过立法明确,如果上市公司披露可能对公司股价利好的信息,同时,在同一时期基于善意和合理的预测,其盈利水平或者经营状况有可能对公司股价形成利空的,则上市公司必须强制披露此类利空的预测性信息,并且该信息的披露不得晚于前述利好信息
海润光伏2015年1月23日发布公告,公司前三大股东提议2014年度利润分配及资本公积金转增股本预案为每10股转增20股,并声称“公司截至目前生产经营正常,基本面未发生变化”.公司二级市场股票价格应声涨停.1月27日到1月28日,公司二股东江阴市九润管业疯狂减持公司股票.谁知到了1月30日,海润光伏发布公司2014年业绩预告,预计2014年度亏损8亿元,股价随即下跌.
近年来,借助发布高送转预案打掩护,让大股东减持,早已不是A股市场的新鲜事.大股东华丽转身背后揭示出上市公司违规预测信息披露仍然猖獗.因而,应对预测信息披露进行分类,并构建相应的规制体系,严防上市公司大股东及其实际控制人违规实施预测信息披露而进行内幕交易,鱼肉信息严重不对称的中小投资者.
他山之石
预测性信息又被称为软信息（soft information）或前瞻性信息（forward looking information）,主要是指以上市公司未来可能发生的经济事项及其可能采取的经营策略为基础的关于公司的财务与非财务信息.与预测性信息相对应的是实际经营信息,即通常财务报表所涵盖的上市公司信息,又被称为硬信息、存量信息或者历史性信息.
美国证券交易委员会（SEC）在1979年以前对于预测性信息的披露是禁止的,因为SEC认为当时条件下的证券投资者还属于不成熟（unsophisticated）投资者,预测性信息的披露会让投资者在纷繁的信息群中迷失方向.根据当时证券法规定,但凡在存量信息之外,存在不实陈述则构成证券欺诈,上市公司及其高管需要承担相应的法律责任.随着证券市场的发展和投资者素质的不断提升,SEC逐渐意识到预测性信息对于投资者的重要价值.同时,预测性信息能够在一定程度减少内幕交易发生的可能.1979年,SEC制定了175号规则,正式明确了对预测性信息的“安全港规则”（safe harbor）,即只要发行人出于善意并且具有合理的依据,那么即使后来出现的事实与预期不符,也不构成证券欺诈,从而无需承担法律责任.1989年,美国SEC通过S-K规章正式明确了所谓的“上市公司管理层对于公司财务状况以及经营业绩的评论与预测”,其核心要旨就是规定在特定情形下,上市公司具有披露预测性信息的法律义务,否则将承担相应的法律责任.与此同时,美国通过判例法确立的“预先警示性原则”对预测信息披露给予了免于遭受证券欺诈诉讼的特别保护.如果上市公司发布的盈利预测以及特定的意见或预测估算报告等预测性信息中,附有相关的警示性语词,且上述信息不构成对投资者的整体信息组合时,则免于被认定为证券欺诈.
重构监管
纵观我国预测性信息披露立法,实际上在中国证监会1993 年《招股说明书准则》和《招股说明书准则（2003 年修订）》（简称“03版准则”）中均有所体现.前者将预测性信息披露作为上市公司自愿信息披露的范畴,但考虑到当时审批制的股票发行制度背景下,实质上相当于变相的强制披露.03版准则重点是强调了营利性和发展性的预测信息披露的要求.总体来看,我国并未真正建立起预先警示性原则和安全港规则,对于特定情形下必须实施的强制性预测信息披露也未作规定,另外,违反预测性信息披露的法律责任缺乏足够的设计.因此,须要从多方面着手重构监管.
首先,秉持鼓励自愿披露的基本理念.在证券市场流行着这样一种说法：信息就是金钱.对我国证券投资市场的大量调查表明,投资者对市场最不能容忍的,就是信息不对称的问题.经济学家吴敬琏因此把中国的股市比作一场庄家看得见底牌、散户被动参与的*.解决信息供给不足,应当是我国构建预测性信息披露的首要理念.但必须认识到：一方面,预测性信息无论如何毕竟属于预测的范畴,要求上市公司做到绝对精确是不现实的,因此,不可能在证券监管中完全执行强制披露的原则.另一方面,预测性信息对投资者决策的影响是重大的,某些时候甚至是决定性的,中小投资者是我国证券市场的基础,他们并没有投资信息的优先渠道.相反,常常是机构投资者获取内幕信息,再联手上市公司一起编故事,最终吸引散户上钩.这是我国证券监管急需解决的巨大难题,而鼓励预测性信息的自愿披露,同时在法律上保障善意和合理的预测披露,或许能在一定程度上缓解这种信息不对称的严峻形势.
其次,明确特定情形下的强制披露立法.我们鼓励上市公司自愿披露盈利以及经营等预测性信息,但不能对所有的预测性信息都一刀切,完全采取自愿披露的原则.因为当某些预测信息的披露将直接对公司股票形成重大利空,对公司的大股东或者管理层构成严重不利的情况时,上述主体将毫不犹豫地推迟发布该信息,甚至操纵公司提前发布与此无关的利好信息,以配合其获利减持.“海润光伏”的信息披露就是例证.我国有必要通过立法明确,如果上市公司披露对公司股价可能利好的信息,同时,在同一时期基于善意和合理的预测,其盈利水平或者经营状况有可能对公司股价形成利空的,则上市公司必须强制披露此类利空的预测性信息,并且该信息的披露不得晚于前述利好信息.
再次,建立我国的预先警示性原则和安全港规则.预先警示性原则和安全港规是鼓励上市公司开展预测性信息披露,保护其披露积极性的重要法律保障.中国证监会虽然在03版准则中明确要求上市公司盈利预测报告必须载明“本公司盈利报告的编制遵循了谨慎性原则,但盈利预测所依据的各种假设具有不确定性,投资者进行投资决策时不应过分依赖该项资料”.但很明显,这种程式化的叙述过于简单.立法应当细化,上市公司必须在陈述文本的具体预测信息点做预先警示性陈述,预先警示性陈述必须充分、具体、明确,并且便于普通投资者理解,以对投资者提供有价值的参考.应当规定,只要发行人出于善意并且其预测具有合理的依据,那么即使事实与预期不符,也不必承担法律责任.同时,要构建适合我国国情的安全港规则的成立要件,使预测性信息披露免于卷入证券欺诈诉讼.
最后,完善预测性信息披露的法律责任.2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》并未对预测性信息披露予以规定.中国证监会在监管实践中对上市公司主要采取警告和罚款的处罚办法.这些行政处罚对上市公司能起到一定的威慑作用,但却对投资者因发行人的违法行为而导致的实际损失于事无补.必须通过立法对违反预测性信息披露的行为从行为要件、举证责任、损失认定以及责任的具体承担等方面予以明确,切实加大投资者对违反预测性信息披露行为所受损失的民事救济.
作者系厦门大学法学院金融法学博士
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