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债转股只是降杠杆的手段之一,且在实施过程中面临诸多限制,因此不宜作为降杠杆的主要手段.
当前,中国经济正面临诸多挑战,杠杆率过高正是其中之一.从杠杆率的结构来看,非金融企业部门的杠杆率过高是中国杠杆率的最主要特征.为了有效降低非金融企业杠杆率,减轻企业债务负担,国务院于10月10日下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）及附件《关于市场化银行债股转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）,明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率.
《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读,有的观点认为新一轮的大规模债转股即将启动.学界和业界之所以如此重视债转股,主要是因为国务院同时给出了一个有关债转股的《指导意见》.从《指导意见》的内容来看,有相当多的内容涉及到债转股过程中应避免的问题,包括银行不得直接参与债转股、政府不得直接干预、明确不能参与债转股的企业范围等.因此,不能把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股.
此次《意见》的重点应是降杠杆,债转股只是实现该目标的手段之一.本次国务院出台的《意见》给出了七种降低企业杠杆率的主要途径,包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等,而债转股只是其中之一.同时,鉴于大规模实施债转股将面临许多问题,不宜成为降杠杆的主要手段.
第一,债转股的供需将严重不匹配.按照市场化原则,实行债转股的企业理应是优质企业,只是暂时遇到了困难.果真能循此逻辑实行债转股,企业能够降低债务负担,获得喘息之机,待企业经营恢复之后,银行可以获得不菲的股权收益,从而避免最初选择债务清算而造成的损失.《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件,如技术先进、产品有市场、信用状况较好等.
但是,中国目前最需*转股的企业并不是这些优质企业,而是那些产能过剩行业和效率低下的企业.这些企业的股权价值并不高,银行和其他第三方机构不会首先选择债转股.如此一来,市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配：能够债转股的企业不需要转,而需*转股的企业不能转.与此同时,这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股,最终完成债转股的企业会比预计要少得多,绝大多数企业还要通过其他的途径降低企业杠杆率.
第二,债转股的潜在规模过大.如果把债转股当成降杠杆的主要手段,那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象.此时,债转股的实质就是进行债务减免,目标是让这些企业在完成债转股后能够正常还本付息.照此逻辑,我们可以大致测算出债转股的潜在规模.
以钢铁行业为例.根据国家统计局公布的数据,2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元.2015年,钢铁行业的息前净利润大致为1667亿元（用利润总额+财务费用来大致估算）.如果这些利润都用来偿还负债利息的话,那么按照2015年6.2%的平均利率测算,可计算出钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿元.实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿元,就是钢铁行业的潜在债转股规模.按照同样的方法可以算出,煤炭和炼焦两个行业对应的潜在债转股规模达1.62万亿元和0.56万亿元.仅三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元,无论是中国的银行部门还是第三方机构,都难以承担如此大规模的债转股.
第三,债转股缺乏完善的退出机制.《意见》明确规定银行不得直接将债权转为股权,只能先将债权转让给第三方机构,让第三方机构成为企业的股东.从上一轮的债转股实践来看,股权持有机构的主要退出机制并非股权受让.那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目,主要是通过企业拥有的土地资源,获得土地增值收益来实现的.就目前的情况来看,本轮的债转股显然很再难通过这种方式退出.与此同时,中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场.一旦债转股规模过大,获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出,完成股权的二次转让和变现.
第四,债转股只是短期的权宜之计,面临巨大的道德风险.理论上讲,并不存在判断杠杆率过高的绝对标准.如果一个企业有很强的盈利能力和充沛的流,那么加杠杆就是扩大经营规模的合理手段和必要途径.因此,企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模.债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担,但无助于提高企业的经营能力.更有甚者,大规模实施债转股很可能会面临巨大的道德风险.一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择,企业就可以轻易减少负债.这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力,也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题.
总而言之,债转股只是降杠杆的手段之一,且在实施过程中面临诸多限制,因此不宜作为降杠杆的主要手段.短期内,中国应配合使用扩张性的财政政策,以稳定整体债务规模、调整债务结构为主要任务.与此同时,中国要继续深化国有企业改革,促进金融部门更好地为实体经济服务,多管齐下,综合应对企业杠杆率过高的问题.
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