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风投机制很多创业者把上市作为一大追求,但上市真的是最好的选择吗?对于很多羽翼未丰的创业公司来说,上市也可能是与危险较量的开始.

去年11月,独角兽公司Square上市.这家热门的硅谷初创公司当时的发行价仅为9美元,按发行价计算的市值仅为26.6亿美元,较该公司最后一轮融资时60亿美元的估值缩水56%.

Square从2014年9月至2015年10月完成公司最后一轮融资,对应每股股价为15.46美元.根据Square向美国证券交易委员会提交的招股说明书显示,如果公司首次公开招股价格低于最后一轮融资时的股价,参与最后一轮融资的投资人将会获得额外的补偿.

然而这样的现象并非是偶然.

上市意味着估值下滑?

投资界对于估值在10亿美元以上,并且创办时间相对较短的公司称为“独角兽”.如今,有大量的独角兽在上市之后由于有更多真实可靠的数据*,在投资人面前反而失去了神秘感,从而导致了股价和市值的大幅下跌：

LendingClub上市后严重跑输市场,上市后跌幅高达50%,市值也回落到如今仅有的48亿美元；GoPro也同样大幅下跌,从近150亿美元市值萎缩至28亿美元；Fitbit会不会还没跌到位?即使如此目前的估值也已经下跌将近50%等

反过来倒推,假如这些公司并未上市呢?到底是这些公司的基本面还是上市本身成为了估值下跌的促发因素?

LendingClub表面似乎看不出来大幅的回落,收入依然实现100%的增长,单季度也从过去持续亏损转为盈利,但这些似乎都无法阻挡投资人对于其盈利模式新鲜感的回落,致使其市值出现大幅的回落.

该公司2014年底上市时的PS估值高达50倍,而2015年过去后这个估值回落到了10倍左右,其市值大幅回落的根本原因,更多的还是在于投资人对于其模式的心理认知的回落.

试想,如果LendingClub不上市,依然保持着互联网金融第一股,它的估值是否有可能不是现在的48亿美元,而是200亿美元或者至少维持在80～100亿美元的水平.

为什么投资人的预期总是在上市之后才发生了明显的改变?难道上市本身才是喊出“皇帝的新装”的小孩?如果可以,大量独角兽是否更加愿意保持一直非上市的地位?

其根源就在于：“Easy Money + 大佬坐庄”模式.

如图2所示,上市前融资的规模如今已经和2000年互联网泡沫相当 ,而不同的是非上市融资的规模要远远大于IPO融资规模,融资也更加容易.可见对于很多独角兽而言,保持非上市状态也许会认为是更加理想的状态.

然而,在没有IPO严格的审核下进行如此巨额的融资,无论对投资人还是企业本身都是非常危险的事情.这些“独角兽”很容易在偏离行业标准的情况下,发布出一些虚假错误的财务状况.

这些年轻的科技公司都在争先恐后地想获得投资人的青睐,希望投资人能给它们的企业注入大量的金钱,让企业壮大,同时也为了让自己一夜暴富.在这期间,这些企业甚至并不按常规出牌,为了让自己的企业看起来远远超过自身的营业额,它们甚至兜售非常规的“预定额”“年度经常性收入”以及其他一些可以让企业的估值看上去冠冕堂皇的数据.

与此同时,这种做法又完全没有违反任何安全条例,因为这些企业都没有上市,也没有进入IPO阶段.

有人会说,如果是上市公司的话,它们也可以使用称为“非公认会计原则”的融资条件.但是,它们必须要解析清楚公布的那些财务数据,并且需要公开说明这些非常规的数据,是如何与常规的通过会计规则统计出来的数据有所不同.

有意思的是,追随着企业那些模糊的非正规的融资条件数据的投资人,反过来又会将企业估值的泡沫给吹得越来越大,大到让这些羽翼还没完全丰满的初创企业完全没有可以犯错的、回旋的余地.

资本的游戏

除了极少数最后被证实的案例以外,大部分的案例不过是在整个链条中玩一场游戏.

不仅是短期缺乏流动性这一点,风投的投资逻辑甚至和当前A股有类似的地方,是一个没有做空及短期内没有卖出机制的市场.其中的关键点在于：性感的故事,不可证伪,可以坐庄的市场,缺乏监管以及源源不断的资金.

有一点区别在于,在这个没有卖出机制的市场中,定价机制是由数量有限的硅谷（或其他地区）投资圈决定.而这类投资圈的投资公司均不承担头寸亏损,而Capital Call的机制,导致必须要有投资才能收取稳定管理费的冲动.而在联合坐庄更加容易、又缺乏监管的市场,拉高龙头公司估值提升整个组合估值水平的冲动,似乎又很容易形成默契.

源源不断的Easy Money是一场Show的关键.在性感故事以及廉价资金的推动下,风投的*源源不断.

一切又归于平寂?

然而,美联储加息是否会逐渐改变这一切?

高收益品种普遍降温

长久以来的低利率环境令投资者寻求相对风险更高的高收益品种 ,比如房地产信托投资基金、业主有限合伙、杠杆收购等.但是随着美联储的加息步伐临近,风险偏好出现了明显的变化,投资者正在抓紧时间撤离这些曾经的热门市场.

投资冲动开始降温

从全球火车头的美国市场来看,2015年三季度VC市场继续有降温的趋势,除了依靠少数大项目支撑保持投资规模维持在200亿美元以上外,投资笔数已经快速回落至1 444笔,无论同比还是环比都有较大幅度滑坡.

资金退出很少,堰塞湖严重

其实和火爆的投融资市场相比,退出市场一直相对平淡 ,这表明大量VC资金依然在非上市状态打转、玩耍.

基金募集市场降温明显,后续火力堪忧

LP们、出资人们终于开始担忧了,而在整套逻辑中最重要的“源源不断”的资金*似乎也面临快速下降甚至枯竭的担忧.当然,在全球经济滑坡,通胀低迷的市场,资金泛滥依然尚可维持.

对于现在是否就是泡沫破灭的时候尚未可知,但对于投资人而言,是否依然应该如之前一样一味追求非上市独角兽,而丝毫不考虑流动性成本的局面的确值得让人深思.毕竟,除开中国A股,很多地区的二级市场与一级市场价格已经出现了明显的倒挂.市场的不确定性仍犹如梦魇般久久不会散去.