原创《中国外汇管理体制改革进程中人民币远期定价权》：这篇定价权论文范文为免费优秀学术论文范文,可用于相关写作参考。
摘 要：在分析人民币无本金交割远期汇率、平价汇率和在岸远期汇率的关系后发现,虽然利率平价机制在远期汇率决定中发挥的作用已经显现,但是离岸的人民币无本金交割远期（NDF）市场依然削弱着中国的人民币远期汇率的定价能力.为增强人民币远期定价权,中国需要确立利率市场化改革为基础、外汇管理体制改革为核心,金融体系创新为依托的三位一体思路,同时还应加快社会经济体制的综合改革.
关键词： 民币远期汇率；定价权；人民币NDF；利率平价；汇率制度改革
中图分类号： F830 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)06-0008-06
一、中国外汇管理体制改革过程中的人民币远期定价权新机制和新问题
定价权是指一个开放型经济体是否拥有主导和掌控某种资产或商品价格,并且不受外部操控影响的能力.在中国外汇管理体制改革过程中出现的人民币远期定价权则涉及人民币汇率控制能力的实际归属问题,其直接关系着中国的金融改革、金融安全和金融发展.从理论和现实来看,人民币远期汇率的变化主要受两方面因素影响（见图1）.一是利率平价机制.这一机制源于利率平价理论.该理论是成熟金融市场中远期汇率的形成基础,其核心观点是远期汇率的决定取决于两种货币的利率差异变化.二是人民币无本金交割远期（nondeliverable forward,以下简称NDF）市场.该市场属于离岸外汇市场（offshore market）,其主要通过跨市套利机制和信息传递机制等途径对在岸外汇市场（onshore market）施加影响或压力.应当说,人民币定价权的问题产生和演化和外汇管理体制改革有着内在的联系,正是日益需要推进的外汇管理体制改革和不断深入展开的金融全球化逐渐使人民币定价权问题浮出水面.而最关键的改革时间段体现在2005~2006年,当时中国对外汇管理体制和汇率形成机制进行了一次更为全面,也更具集中性的改革.这次改革打通了人民币即期外汇市场和远期市场的联系渠道,使利率平价机制对在岸远期汇率的决定具有了市场基础和体制保障.然而,境外金融市场也在发生变化,随着人民币升值压力的不断加大,境外人民币NDF市场在经历了发展低谷后,再次出现迅猛发展势头.离岸人民币NDF报价不仅已经成为国际市场观察人民币汇率走势的重要参考,也在某种程度上成为境外金融机构掌控人民币远期汇率和对人民币进行投机的新手段.例如,中国商业银行在进行人民币远期汇率报价时往往要参考人民币NDF汇率.根本的原因在于,如果中国国内远期汇率报价和NDF汇率报价出现较大差异,不仅将使国内远期产品缺乏吸引力,而且也使具有跨境业务能力的企业和金融机构突破管制,在离岸市场和在岸市场间展开套利活动,导致中国国内远期汇率和人民币NDF市场汇率趋同压力倍增.在这种严峻形势下,人们就必须思考,中国金融市场究竟有没有对人民币远期汇率的掌控能力,利率平价机制和人民币NDF市场哪一项因素对在岸远期汇率的决定发挥着核心性的引导作用；究竟如何解决这一迫在眉睫的难题.这个问题至关重要,已经成为中国实现内外经济均衡、有效化解外部风险和确保金融安全的长期性重大问题,因此,需要寻找科学合理的研究视野,予以持续深入地研究.
二、基于外汇管理体制改革视野的人民币远期定价权研究综述
鉴于改革的渐进特征,我们需要从历史视野真正审视人民币远期定价权的研究重点和探索解决问题之策.应当说,关于人民币远期汇率决定机制的问题很早就有国内学者进行研究.早期的权威成果由易纲、范敏于1997年研究作出,其结论是利率平价在人民币远期汇率决定上解释力不强［1］.其后,多位学者继续致力于此方向研究.例如,薛宏立在2002年也得出了类似结论,认为利率平价的预测汇率和实际情况并不相符［2］.现在看来,早期的研究结果是显而易见的.因为在当时条件下,中国利率市场化改革和汇率体制改革尚为滞后,资本项目被严格管制,利率平价机制也就很难发挥作用.在此背景下,当时的远期汇率只能由市场对汇率未来走势的预期来决定.另外,由于当时人民币无本金交割市场处于起步阶段和初期阶段,加之人民币在经常项目下未实现自由兑换,因而境外NDF市场的参和者还难以在两个市场进行有效套利［3］,所以,国内的研究并没有对人民币远期汇率的安全性或者说定价权问题进行更多的关注.
在2005~2006年间,中国的外汇管理制度改革使人民币汇率形成机制发生很大转变,境外的人民币NDF市场对在岸市场的影响力也在增加,于是关于人民币远期定价权的研究和讨论进入一个新的阶段.2006年8月中国人民银行率先给出了官方看法：“中国人民币远期市场定价机制实现了从基于预期的定价机制向利率平价的转变,从而摆脱了境外NDF市场的影响并开始影响NDF市场价格走势,目前境外NDF合约贴水点数基本稳定于以利率平价计算的贴水幅度附近,中国银行间人民币远期市场已掌握了人民币远期定价的主导权”［4］. 此后,Wensheng Peng, Chang Shu, Raymond Yip（2007）通过实证分析得出了和央行近似的观点,他们认为利率平价机制开始对在岸远期汇率以及人民币NDF市场发挥影响,中国已经具有人民币远期定价的掌控能力［5］.但是其他学者提出了不同的观点,例如彭红枫和胡利琴（2007）通过静态和动态回归模型对人民币远期定价权问题进行研究后认为,在2005年10月21日~2006年9月1日的整个区间内,利率平价机制对人民币远期汇率决定的影响可以忽略不计,NDF市场仍是影响人民币远期定价的主要因素,该影响在较长的时间内将持续存在,但力度会越来越小［6］.我们认为,之所以出现以上截然相反的结论,可能的原因是,汇改时间不长使得有效数据量过少,远期结售汇数据不易取得等因素限制了实证研究的准确性和时效性.
最近几年,人民币NDF市场由于人民币的升值预期日益强烈而出现更为迅速的发展,并对在岸汇率的形成机制产生重大影响.其主要的途径有两个方面:(1)跨国公司、金融机构和从事国际贸易的企业开始通过公司跨境业务的财务一体化运作展开套利活动,从而将离岸和在岸市场紧密地联系起来了.(2)人民币离岸市场通过信息溢出机制对国内商业银行的远期汇率报价产生影响.这两个方面的新情况已经突破国内对金融机构从事离岸市场报价和交易的政策限制.在这种背景下,人们的研究重点逐渐发生转变,开始更多地关注人民币NDF市场对国内远期汇率甚至对金融安全的影响.例如潘慧峰、郑建明、范言慧（2009）采用ECM和BEKK模型分析得出人民币NDF市场在总体上享有定价权的结论［7］;严敏、巴曙松（2010）运用Granger因果检验方法和DCC-MGARCH模型,对境内远期汇率和境外NDF汇率的关联关系进行了实证研究,认为在2006年10月中国开始禁止境内机构从事NDF交易后,并没有改变离岸的人民币NDF市场价格信息发现的中心地位,人民币NDF市场掌握了人民币汇率的定价权［8］.
可以看出,研究者的视野和思路已经由早期的远期汇率决定机制研究向离岸市场对人民币定价权的影响进行转变.但是这些研究都是出于特定历史节点作出的,没有全面考虑两个紧密相关的问题,即没有考虑到利率和汇率市场化改革的步伐和进程、中国内外金融联系日益紧密、金融资本流动渠道更加丰富、人民币远期定价权能力究竟如何以及人民币远期定价权研究和外汇管理体制改革如何更好地结合起来.因此,十分有必要在新的外汇管理体制改革形势下,将利率平价机制和人民币NDF联系起来,综合研究人民币远期汇率的定价权归属问题,确立中国金融发展和金融安全的改革发展思路.
定价权论文参考资料：
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