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央行6月24日发布公告,将从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点.根据央行的预计,本次降准将帮助国有大型商业银行及股份制商业银行释放约5000亿元资金,用于“债转股”项目；帮助其他银行释放约2000亿元资金,用于小微企业贷款.
实际上,最近一段时间以来,关于政策放松的呼声日益强烈,而且争辩也非常热烈.6 月16日,央行网站上发布了央行研究局局长徐忠的工作论文,提出中国货币政策需要从数量调控型转为价格调控型,呼吁降低法定存款准备金率,提高银行的信贷投放能力.
而且,从5月的信贷和社融数据可以看出,由于大资管新规的影响显著,社融结构开始调整,为了确保银行有足够的表内信贷投放能力,确保社融的稳定增长,6月降准是大概率事件.不过,仔细分析,此次降准同4月17日的降准存在以下两点区别.
第一,此次降准释放新增流动性.4月17日,尽管央行降准100 BP,但是降准资金全部用于置换MLF和满足银行季末缴款的需求,并没有释放新增流动性.但是此次定向降准50 BP将释放新增流动性.
第二,此次降准暗示货币政策的基调正在发生转变.4月17日,市场依然可以认为是稳健中性的货币政策的延续,因为尽管降准但是没有新增流动性释放,但是6月24日的降准属于货币政策的边际上的放松,共释放新增7000亿元流动性,无论是通过哪种理由和方式,都属于基础货币量的投放,通过货币乘数将增加全社会的货币供给总量,M2增速势必开始回升.
从近期中美贸易战再次重燃,央行就公开表示将确保市场流动性的平稳增长,确保经济保持稳定增长.对于外部扰动,借助内部货币政策释放必要的流动性进行对冲,确保国内金融市场的稳定确实非常必要.在货币政策调控方式具备转向的基础条件下,在面对未来可能的外部冲击的情况下,此次降准就是稳定市场预期的实质措施,后续继续降准释放流动性将成为应对外部冲击的利器.
从这个角度来看,本次降准或意味着货币政策已经开始转向,银行股估值已经接近历史底部,而且,整个市场的底部也已经慢慢形成.
降准背后的政策博弈
此次降准将继续支持小微企业,而债转股则是监管层的新提法.国有銀行、股份制银行作为债转股的主力军,定向降准释放的资金将用于支持市场化债转股,意图改变债转股目前签约多、落地少,资金到位进展慢的现状；而邮储银行、城商行、非县域农商行则会把资金用于增加小微贷款投放,改善小微企业融资难的困境.而且,降准释放资金的用途情况将通过MPA进行相应的考核.
对银行而言,降准对降低银行负债成本和提升利润正向贡献度有一定的作用.按照资产端扩张受限,增量资金替代高同业负债的逻辑测算,此次降准0.5个百分点,银行负债成本将下降 0.94BP,对利润的影响约0.7个百分点.
中泰证券认为,这次降准的作用和全面降准类似,而且比市场预期的要好,超预期因素极有可能导致短期市场会有反弹.对于央行政策导向资金用途进入债转股和小微企业,目前没有明确的定量监测标准.
另一方面,此次降准的目的是托底,不是全面的货币政策放松,这表明政府是有底线思维的,即未来经济和社融等不会快速下降,当前紧信用大的方向保持不变,未来即使有变化也会是渐变的过程.
降准资金用于债转股的政策意图在于可以“稳杠杆”.打破刚兑和担保后,金融机构主动进行信用收缩,债转股会有平滑功能.目前,去杠杆还在中间阶段,市场也难持续向上.
降准大概率会带来银行股的反弹,利率分化将带来估值的分化.信用利差会持续扩大,市场未来会看到很多10%以上收益率的债券,对于基本面波动大的股票将会产生估值压制,而无风险收益率则是下降的.对于中国金融机构而言,无风险收益率不是国债利率,而是非标的贷款利率（7%以上）,未来非标的贷款利率基本是下降的趋势,对于基本面稳健的股票,估值将会被提升,如估值降下来后的大型银行,其债性逐渐增强.
目前来看,如无后续配套政策或强制银行实施债转股,本次降准释放的资金大概率不会被用于央行引导的信贷投向上.此次降准无利于降低企业从银行表外融资的成本,可能会利好债市,并缓冲2017年以来表内信贷利率持续上升的势头,以及流向房市.
如非强制,在当前的监管政策下,银行不会主动实施“债转股”.其一是股权资产过于占用资本,风险加权比例为400%-1250%,而一般债权的比例为100%；其二是对银行而言,债权优于股权,因为债权在企业破产时优于股权受偿,且可按期收取利息,“债转股”明显不利银行,有利企业.
而想要银行大规模开展债转股,一是要修改股权的资产风险加权比例,二是理顺银行持股顺利上市的通路,三是监管机构的强制.如果没有上面三个方面的努力,“债转股”不可能大规模实施.在当前的经济环境下,小微贷款不但费力,而且风险大,银行也不会有动力大规模开展真的小微贷.
只有出现大规模由政府信用背书的僵尸企业违约、破产,使银行对其彻底失去信心后,才可能将信贷转向小微企业.当前的监管环境将银行表内、表外的资金渠道卡死,银行表内释放的资金绝大部分不能流出表外,因此,降准不会改善利用表外资金融资的企业境况,表外融资利率不会降.央行后续可能会配合降准放宽信贷额度,帮助银行信贷回表.但回表不是万能药,一是额度有限,二是银行接回表内也有自己的风控考量.结果很可能是新增的信贷额度又流向了地产,以及规模和级别较大的地方融资平台和国有企业.
严监管被迫放松
2018年5月,在严控表外融资渠道的前提条件下,新增社融规模大幅下滑,这是市场普遍呼吁放松严监管政策的直接原因.央行信贷数据显示,5月新增社融规模7608亿元,同比少增3023亿元,同比下降28%,环比下降52%；5月新增规模存量增速继续降至10.3%.
背后论文参考资料：
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