原创《融资约束、对价方式和并购溢价》：这篇对价论文范文为免费优秀学术论文范文,可用于相关写作参考。
摘 要：以2008—2014年我国沪深A股市场的并购事件为研究对象,实证检验了融资约束、对价方式和并购溢价之间的關系.研究结果表明,存在融资约束的收购公司并购交易中更倾向于选择股票对价；我国并购溢价普遍存在且溢价率较高；和 对价相比,股票对价的收购方支付了更高的并购溢价,并且该现象仅在融资约束公司成立,对于非融资约束的公司并不显著.说明融资约束下并购对价方式的选择并不遵循优序融资理论,且融资约束加剧了股票对价的溢价支付.
关键词：融资约束 股票对价 对价 并购溢价
一、引言
并购对价方式是企业完成并购交易的支付手段,主要包括 、股票或二者组合等.作为并购交易的最后环节,对价方式的选择受诸多因素的影响.以往大多数关于对价方式的研究均假设公司不受融资约束,能够根据需求选择符合自身利益最大化的融资工具和对价方式.而事实上,信息不对称和 问题使得融资约束普遍存在,影响着公司并购对价方式的选择.关于融资约束对并购对价方式选择的影响,国内外学者以不同的标准度量公司的融资约束程度,大多数认为受融资约束公司更倾向于股票对价（Faccio and Masulis,2005；Alshwer et al.,2011；谢继刚和赵立彬,2014；李景林等,2014）,但Di Giuli A（2012）研究指出融资约束对并购对价方式的选择并无显著影响,国内学者杨志海和赵立彬（2012）的研究则表明融资约束程度的提高增加了公司采用 对价的可能性.那么,融资约束倒底如何影响并购对价方式的选择?这是本文要研究的首要问题.
对价方式的选择不仅涉及到公司的财务风险、控制权转移以及资本结构的变化（谷留锋,2011）,还传递着公司价值以及协同效应等方面的信息.从信号传递、投资机会和风险分担等角度,国内外学者着重研究了不同对价方式对收购公司并购绩效的影响,包括股价变化的市场反应（Travlos,1987；李景林等,2014）和财务指标测度的绩效变化（杨志海和赵立彬,2012）,为并购对价方式选择提供了丰富的理论分析和经验证据.然而对价方式选择对并购溢价影响的研究相对较少.现实中收购公司为收购标的所支付的对价往往要高于标的本身的价值,即形成并购溢价.如果说并购绩效反映为收购方股东创造的价值,并购溢价则反映为目标公司股东所带来的收益.在并购谈判中,目标公司股东针对不同的对价方式会通过调整对价来维护自身的权益.Eckbo和Langohr（1989）认为目标方股东接受 对价需要立即支付资本利得税,而股票对价可以推迟到股票转让时才纳税,因此相比于股票对价, 对价目标公司股东会要求较高的并购溢价.而我国学者葛伟杰等（2014）从行为理论和流动性角度分析并验证了接受股票对价的目标公司股东会要求较高的并购溢价.本文拟从目标公司股东的角度,基于择机发行和风险分担等角度,研究不同对价方式对并购溢价的影响,并进一步考察融资约束对并购对价方式和并购溢价关系的影响.
在并购实践中,收购方以何种方式完成对价支付,支付多少,直接决定着最终交易的成败.本文将融资约束、对价方式和并购溢价纳入同一研究框架中,不仅能够考察融资约束对公司财务政策的影响,而且还能基于信号的传导机制为对价方式和并购溢价的关系提供经验证据,从而为上市公司更好地选择对价方式、合理进行收益分配提供分析框架.
二、理论分析和研究假设
（一）融资约束和并购对价方式： 持有的预防动机和 使用的机会成本
根据市场时机理论和控制权威胁理论,早期学者研究认为,当收购公司股价被市场高估时管理层并购中倾向于选择股票对价,而为防止收购后控制权被稀释影响个人财富,通常采用 对价（Shleifer and Vishny,2003；Martin,1996 ）.无论从择机发行还是控制权角度,已有的研究均假设公司能够根据自身需要选择利益最大化的对价方式,即融资不受约束.但实际上,由于资本市场的不完善,信息不对称带来的交易成本和两权分离产生的 问题使得外部融资成本高于内部融资成本,昂贵的外部融资成本制约了公司灵活应对各项环境变化的能力,公司需要储备足够的 维持较高的流动性以减少未来不确定性带来的风险.因此,从 持有的预防性动机出发,受到融资约束的公司为了留存 、降低财务风险,并购中倾向于股票对价.从 使用的机会成本角度考虑,融资约束的公司如果使用 对价则没有富余 投资于更多有价值的项目,为了支持并购活动,公司不得不放弃一些净现值显著为正的投资活动,这说明融资约束公司采用 支付的机会成本较高,且未来投资机会越多、机会成本越大.正如Alshwer et al.（2011）基于美国并购市场的研究发现,存在融资约束的收购公司倾向于采用股票对价,而且投资机会越大,使用股票对价的可能性越大.我国学者葛伟杰等（2014）也指出,尽管收购方在并购前会出于预防性动机考虑持有更多的 ,但是受未来投资机会影响收购方会选择股票支付维持资金的流动性,并且收购公司的成长性越好,这种选择的倾向会越明显.因此,基于 持有的预防动机和 使用的机会成本考虑,本文提出以下假设：
假设1：存在融资约束的公司更倾向于选择股票对价方式.
(二)对价方式和并购溢价：择机发行和风险分担
由于并购双方的信息不对称,收购方无法完全获得目标公司的全部信息,在并购对价中往往支付高于真实价值的价格,即形成并购溢价.如果收购方认为目标公司经营绩效差是源于经营管理不善或者企业资源缺乏等导致的,并且收购方有信心认为通过并购能够对目标方加强管理以显著提升其绩效,即并购双方存在着利益协同效应,那么预期协同收益越高,收购方支付并购溢价的意愿则越强烈,因此,协同效应的追求会提升并购溢价.根据价值低估理论,如果收购方认为目标公司的市场价值被低估了,则收购方可以通过并购有效利用目标公司被市场低估的那部分价值为公司获利,从而愿意支付较高的溢价.可见,并购溢价已成为资本市场的常态,因此本文提出以下假设：
对价论文参考资料：
结论：融资约束、对价方式和并购溢价为关于对价方面的的相关大学硕士和相关本科毕业论文以及相关会计上的对价论文开题报告范文和职称论文写作参考文献资料下载。
