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企业价值评估一直是并购交易中的一大难点.2016年国内并购市场热点频现,国企改革、供给侧改革持续推进,传统产业整合加速；即使在国内经济下行、人民币贬值压力加大以及在新环境下工业升级的需求背景下,2016年中国并购市场仍相比去年提高15.3%的交易数量,互联网行业占比最大,且由于互联网企业的特殊性,使其有不同于传统企业的价值评估特点.本文从我国并购估值技术的现状及不足出发,从协同效应出发,结合模糊层次分析法,评价该并购案例是否合理,通过并购后公司股价变动来佐证评分是否合理,从而证实该方法的合理性.

模糊层次法并购估值应用

引言

据清科集团旗下私募通统计,2016年中国并购市场共完成交易3,105起,同比提高15.3%；披露金额的并购案例总计2,469起,共涉及交易金额1.84万亿元,同比上升76.6%,平均并购金额为7.47亿元.从并购案例数方面分析,互联网行业以378起交易,占比12.2%的成绩夺魁,互联网行业整合继续加速,阿里巴巴、腾讯等巨头加快行业布局,同时娱乐传媒、旅游等行业企业也通过并购互联网企业进行全产业链布局.

互联网、IT、医药等新兴行业延续了近年的热潮,行业整合不断发生,滴滴与UBER合并、京东收购1号店等案例也对行业发展产生了深远影响.由于互联网企业的特征,传统的估值技术并不适应,寻求创新的估值技术迫在眉睫.

并购估值技术在我国的现状及不足

現行的传统估值技术通常有成本法、市场法、收益法,每种方法各有优缺点,选择适当的评估方法尤为重要.

成本法是从投入角度,即资产购建的角度,未考虑资产的实际效能和企业运行效率,忽略了企业的整体盈利能力.同类企业只要原始投资额相同,无论效益好坏,其评估值都相同,甚至效益差的企业估值高于效益好的企业.同时,该方法通过对资产负债表的项目逐个考察得出企业的总价值,容易忽略商誉等组织资本.因而,在持续经营假设前提下,不宜单独运用成本法进行价值评估.

市场法在执行过程中很容易忽视企业在风险、成长性和潜在流等关键因素的差异,可能会造成评估偏差,同时我国的互联网市场还不够成熟,大多互联网企业还处于成长期,发展不稳定,在实务中很难找到合适的可比企业或并购案例,或多或少都存在一定的无论客观还是主观上的评估差异,使用市场法将受到极大的限制.

收益法忽略了企业的战略调整对企业价值的影响,以及无形资产的未来价值对企业总价值的贡献,这都会使评估值偏低.互联网企业拥有大量的信息资源资产和技术专利类资产,收益法的弊端将造成互联网企业的评估价值偏低.

创新型估值技术——模糊层次法模型构建及其应用

模糊层次法（FAHP）是一种将模糊综合评价法（Fuzzy Comprehensive Evaluation,FCE）和层次分析法（Analytic Hierarchy Process,AHP）相结合的评价方法,考虑了并购活动中产生的协同效应价值和战略价值,通过对影响并购价值因素的指标的细分,挖掘企业并购价值的组成,先用层次分析法确定目标层、准则层及指标层等因素指标,但计算过程中很多特定数据和通用数据不充足,因此将专家的经验对同一层或同一域的指标进行两两比较对比,构造出判断矩阵,逐个计算出每个判断矩阵的最大特征值及对应的正交化特征向量,得出某一要素对于所在准则层的权重.然后用模糊综合评分的方法对企业定性指标的价值进行合理的量化.

模糊层次法模型的构建：

（1）构建综合评价因子体系

现有的传统估值方法忽略了并购活动中产生的协同效应价值和战略价值,仅仅从传统的财务能力等方面对并购企业估值.传统企业并购互联网企业的动因多种多样,概括起来有两大方面：一为获取互联网企业未来增长价值；二为获取协同效应价值.互联网企业的增长价值是其本身内在所具有的增值潜力,而互联网企业的协同效应价值则是经过并购整合后能够实现的价值增加,其中包括财务及非财务协同价值.而模糊层次法考虑了这些方面因素的影响,以企业自身价值为基础,联合智力资本价值、协同效应价值和战略价值,构建互联网企业并购价值因素表.

（2）建立模糊判断矩阵

每位专家利用语义变量表达他对于两个风险要素相对重要性的评估值.这些语义变量可利用正三角模型变量（PTFN）来表达,由1～9依次表示其重要性的递加,并建立模糊判断矩阵如下：

TK等于（TKij）

式中：TK——第K位专家的模糊判断矩阵；

TKij——第K位专家对于第i个指标相对于第j个指标的重要性比较值.

（3）一致性检验

以一致性指标C.I.和一致性比率C.R.来进行检验.若C.I.等于0,则表示前后判断完全一致；若0

（4）计算综合得分

在检验各判断矩阵一致后,计算层次分析模型中各指标的权重和各指标量化后的综合得分.

结语

本文提出的估值模型对并购活动中互联网企业价值评估的解释力更强,更适合.通过系统、深入地分析了移动互联网企业特点及价值影响因素,将互联网企业并购活动中产生的并购溢价融入到企业价值评估模型中,使得出的价值评估结果不再是只反应通过企业会计信息计算而得出目标企业自身的价值,而是综合考虑各方面因素后的对互联网企业来说更合理的内在价值,弥补了传统价值评估模型在应用于互联网企业时无法包涵并购活动中对价值影响重大的非财务指标和智力资本价值等的缺陷.

作者简介：张泽群（1992.12）,性别：女,民族：汉族,硕士,单位：杭州电子科技大学,研究方向：企业并购及价值评估.

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企业并购论文参考资料：