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有人看见希望,有人看见绝望.腾讯控股（00700.SZ）财报一问世,就引起明显争议.
说绝望,主要来源于三项数据,其一是在连续九个季度环比增长后,2017年第四季度首次出现网络游戏收入环比下滑,且下滑幅度高达9%；其二是增幅74%、绝对额高达715亿元的净利润数据背后,同比增幅超过460%的201亿元其他收益净额成了擎天柱.如果抛开其他收益,单纯看增值、广告及其他业务,增长远没有那么靓丽；其三是腾讯社交网络的根基*,首次出现活跃账户年度同比下滑,流失活跃账户高达8600万.同时,另一大根基微信也面临用户增量的天花板问题.
三大不利数据,叠加大股东自2001年入股以来的首次主动减持、美联储启动加息以及中美贸易战爆发三大外部利空,腾讯股价在靓丽年报数据公布后,三天内跌幅达到15%.
然而,老唐看见的则满是希望.
对下滑数据的另一种解读
先来看游戏收入负增长的问题.
2017年第四季度,网络游戏收入环比下滑,是行业饱和或者腾讯产品竞争力下降导致的不可逆转下滑,还是某种暂时性调整?公司的解释是,环比下滑主要来自三个因素：2017年第三季度公司增加了端游虚拟道具推廣,导致三季度基数较高；角色扮演类游戏贡献下降,射击类游戏尚未大规模商业化；公司几款重磅游戏,均安排在2017年年底及2018年一季度上线,四季度游戏收入受此影响.
这三个原因足以解释了.在我看来,游戏部分核心只需要关注两个问题：游戏的整体市场缩水没有?腾讯游戏玩家的时间主要被谁抢走了,是腾讯自己的新游戏还是对手竞品?这两个问题都不难回答,玩游戏的人群处于持续扩大中,伴随着观念改变和更便利支付手段的普及,付费人群也在持续扩大.第四季度腾讯游戏玩家的时间,确实被其他公司抢先推出的吃鸡游戏抢走了部分.但腾讯推出正版吃鸡及其他几款大受欢迎的游戏后,又重新找回了玩家的真爱.最直观的证据,是在苹果App store或者安卓应用市场里观察游戏下载排行榜,除了短暂的小公司游戏刷榜,一季度基本上就是腾讯游戏产品持续*的状态.
以腾讯的推广分发能力、内部*机制以及收购和投资的大量国内外顶级游戏公司或工作室的新品研发能力来看,在可见的将来,腾讯游戏依然是市场无敌的存在,根本不用为任何小波澜担心.
只是在大规模移情手游、逃离PC的趋势下,端游注定会比较凄惨.不过财报里也展示了公司在端游上的规划：更侧重于服务重度玩家.效果如何,股东们拭目以待.
再看第二个负面因素：其他收益净额占比增高.
2017年的利润表里其他收益净额201.4亿元,是之前十年其他收益净额总和的213%,创下历史纪录.于是眼中充满绝望的人,看见的是腾讯“主业不行副业凑”的悲惨场景,而老唐看见的却是一副瓜果压弯腰的大丰收场面.
公司的其他收益净额主要有五个来源：腾讯投资对象IPO上市带来的视同处置收益；因若干投资的估值增加而产生的公允价值收益；政府补贴；政府退税；所投企业的*分红.其中后三项合计贡献23亿多元.
后三项容易理解,重点看前两项.视同处置收益,主要是2017年内在香港联交所上市的易鑫集团、众安保险,在美国纽交所上市的搜狗和Sea（新加坡企业）,在韩国交易所上市的韩国网游企业Netmarble,这几家企业合计带来其他收益净额共计94亿元（上市后依然是控股子公司的阅文集团不在该统计范围内）.
什么是视同处置收益?举例来看,腾讯2014年以32.3亿元人民币购买了Netmarble28%的股权.2017年4月24日Netmarble上市,发行新股融资23亿美元,发行摊薄后腾讯持有公司17.71%股权.融资导致公司净资产增加23亿美元,意味着腾讯所持股份对应增加4.07亿美元净资产.这在财务上视为公司出售了10.29%股权换来的,即出售了持股的36.75%.那么,若2017年年初,腾讯持有Netmarble28%股权的账面成本是X,则2017年IPO行为产生（4.07亿美元-36.75%X）投资收益,这就是视同处置.
该投资收益和Netmarble上市后的股价变动,以及腾讯持有17.71%股权的市值波动无关,只体现上市发行新股导致的净资产增加.其他几家IPO的公司同样如此.
实际上,腾讯投资的联营企业,不仅经营上大幅好转,从过去三年的持续亏损转化为2017年度合计盈利8.2亿元,同时,其中的上市公司股权,还产生了超过960亿元的股价浮盈.这部分浮盈并没有计入利润表,而是藏在“于联营公司的投资”科目里——联营的上市公司股权账面成本为609亿元,2017年年底的公允价值（股价）为1570亿元.
因估值增加而产生的公允价值收益约84亿元,主要是腾讯还投资了大量未上市企业.
3Q大战结束时的2010年年底,腾讯的投资资产总额仅有不到53亿元,占资产总额比例不足15%.从53亿元发展到超过2770亿元,从占比不足15%提高到占比50%,腾讯在过去七年多里发生了天翻地覆的变化.这一切都来自于马化腾对那场生死攸关之战的思考结论：腾讯的社交平台不应该被定位于摇钱树,而应该是种植摇钱树的土壤.
截至2017年年底,腾讯累计投资公司超过600家,账面投资资产合计超过2700亿元,其中未上市公司部分约45%,账面资产超过1200亿元.腾讯投资团队的历史纪录,是有约40%的投资对象走到下一轮融资.这600家投资对象里必将继续产生大量进入下轮融资的企业,也必将陆续产生登陆资本市场IPO上市的企业.
因此,投资者必须慢慢适应腾讯报表里会有越来越多的视同处置收益和公允价值提升收益,它们不是“非主业利润”.投资已经是腾讯主营业务的重要组成部分,且这部分主营业务占比还将持续扩大.
腾讯控股巨象论文参考资料：
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