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阿里巴巴的上市之路和成长之路一样,充满了崎岖和迷团.
由于其规模、发展速度、在互联网领域的地位、所引领的新商业模式对大众生活的影响力,以及领导人的明星效应等,阿里巴巴上市倍受瞩目.然而,其上市真正引人瞩目的原因却在于,如此成功的一家企业,却被自己心仪的交易所拒之门外,并且其中的争论很难用现有的法律或理论给出一个直截了当的是非判断.
争夺控制权
通常而言,企业上市前会对几个上市地点进行比较,选择适合自身的交易所.选择了某个交易所,即意味着接受其监管要求,按其规定理顺治理机制,改组治理结构等.
企业要么遵守交易所的规定,要么离开,很少有企业要求交易所为自身“开绿灯”,或者因为自身而改变规章制度.但是一些大企业,如Facebook和谷歌,凭借着市场地位和影响力,就可以既选择上市地点,又选择上市方式,让交易所在某些方面“特殊处理”.
阿里巴巴显然不属于通常情况.凭借巨大的市场份额、迅猛的扩张速度,阿里巴巴的谈判筹码看起来非常充足.选择香港作为上市地点,希望其“合伙人制度”在上市后港交所能够予以保留.然而问题是,这种制度在国内外其他企业中很少被执行过,港交所在短时间内无法评判这种制度的优劣.如果同意阿里巴巴的这种做法,将给后续企业产生一定的示范效应,极有可能给市场带来重大冲击,不符合港交所的利益.虽然港交所失去如日中天的阿里巴巴,不免会有遗憾,但其选择确保了市场的平稳性,防范了一些不可预知的风险,可能无功,但肯定无过.
从“合伙人制度”的实质来看,阿里巴巴与港交所之间的分歧表面看在于“合伙人制度”的去留,实则在于中小股东的权益是否能够得到保障.阿里的“合伙人制度”可概括为,公司高层决定合伙人的名单,合伙人有权提名上市公司过半董事会董事,如果股东大会不通过名单,则合伙人有权再次提名新的董事,直到被股东大会批准.阿里巴巴目前有28位合伙人,未来视情况还会增加.这种制度意味着,合伙人通过控制董事会,控制着公司的发展.在阿里巴巴看来,这种制度有着巨大优势,不仅可以确保公司决策不受短期利益诱惑,专注于长远发展,集体决策也有助于防止“一言堂”现象,可以减少决策失误.
但是,同样的做法也可以有另一种解读.中小股东了解合伙人的渠道毕竟有限,持有公司股票,却仅是财务投资,对公司的决策几乎没有发言权,这在心理上很难接受.没有理由要求中小股东一定要相信合伙人拥有崇高的使命、高尚的道德,不会以公谋私,不会中饱私囊.在公司发展的上升阶段,各项事业蒸蒸日上,合伙人名利双收,可能不会有私心,中小股东也可以从公司发展中分享一定成果,但任何公司都有波峰、波谷,到困难阶段,合伙人团队是否存在私心、减持股份、侵犯中小股东利益,这是无法确保的.当人的行为主要靠道德约束时,往往只能约束一时,长久的约束必须靠法律和制度.
实际上,“合伙人制度”形成了一个小利益集团,该集团是否会侵犯普通投资者的利益,存在一定不确定性,这是港交所拒绝“合伙人制度”的深层原因.当然,阿里也可以辩解,阿里只欢迎那些认同阿里文化的投资者,那些不信任阿里高管团队的投资者,大可不必购买阿里股票,阿里并没有强求.这种说法有一定道理,但是却高高在上,略显傲慢,不利于企业的普通投资者长期持股,进行价值投资,反过来也不利于阿里融资.阿里不论在哪里上市,都必须说服普通投资者,确保他们的权益有足够保障.
一般而言,企业上市是为了融资进而实现再发展,但阿里巴巴上市的一个更为重要的初衷是：坚持“合伙人制度”,收回雅虎持有的股份,强化对公司的控制权.事实上,这与阿里巴巴与雅虎之间的约定有关,阿里巴巴要想收回雅虎手中股份,必须在2015年12月前上市,且要以较高的市值上市,否则雅虎将依然持有阿里20%的股份.经过发展中的几轮再融资,马云目前持有7.43%阿里巴巴集团股份,加上其他一致行动的高管成员,管理团队持有的股份只有约10.4%.马云的管理团队希望以较少的持股比例掌控企业的长远发展,本身就充满挑战.提高持股比例是为了确保对公司的控制,使公司发展符合管理团队的愿景,这无可厚非,也是国内外公司治理的通行做法.但现在的问题是,阿里从私人公司转为公众公司,就要比以前更多地考虑公众利益.阿里要想“一石三鸟”,同时实现融资、回购股份从而提高管理团队持股比例、通过“合伙人制度”掌握控制权,不管在哪个交易所上市,都存在一定的难度.
Plan B成本考量
从可行性的角度看,阿里上市存在诸多困局.由于阿里和港交所之间的分歧无法调和,阿里已明确表示选择香港以外的上市地点,那么最佳的去处是美国或内地.
去美国的便利之处在于,美国市场有更规范的监管制度,亦鼓励创新,之前有Facebook双层股权结构的上市先例,并且美国有小股东集体诉讼机制,可以制衡管理层,阿里的“合伙人制度”有可能获得纳斯达克或纽交所的认同.然而,去美国上市的不利之处则在于,近几年中国概念股因财务问题,集体声誉不好,阿里到美国上市不一定能获得较高的估值.而且,在更为严格的监管制度下,阿里的财务审计将在现有基础上复杂百倍.另外,阿里之前在未经董事会批准的情况下,分步将支付宝股权转让给了马云控股的浙江阿里巴巴电子商务公司,这一做法引起中外市场人士的极力反对,因为不能接受“小股东业经理人”把集团最有价值的资产强行转移到第三方的做法.因此,阿里要在美国上市,必须对该事件进行专门解释,并确保以后不再发生类似事件.
再者,阿里巴巴为卖家和买家提供交易平台,卖家的商品来源、商品质量参差不齐,其中一些涉及商业侵权和欺诈,如果阿里要在美国上市,需对卖家进行严格排查,这无疑会加大内部控制的成本.更重要的是,阿里巴巴掌握着巨量中国消费者的,是否向美国监管部门提供,是否会被恶意等问题,均影响着阿里的发展.
阿里巴巴在内地上市有着得天独厚的优势.以其市场地位和影响力,均会受到沪深交易所欢迎.然而问题是,阿里巴巴是境外注册企业,如果中国在上海自贸区开设国际板,那么它可以顺其自然地登陆国际板.目前国际板尚未开通,阿里上市存在身份障碍,必须变更注册地,而此举并非易事.即使变更了注册地,也必须等待A股IPO重启后方能发行新股.在证监会尚未理顺新股发行体制之前,A股开闸的日子尚不可预期.而阿里巴巴最迟希望在2015年上市,所剩准备时间已经不多.同时,阿里巴巴的竞争对手京东也没有停止上市计划的酝酿,阿里巴巴必须尽快获得新的融资.当然,即使阿里变更注册地,A股在2015年前重启IPO,“合伙人制度”也将再次接受公众拷问,阿里巴巴同样会面临今天的处境.
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